2018年央行处理双率会有什么“套路”

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发布时间:2018-01-04 06:17

  【财新网】(专栏作家 杨宇霆)

经济蜜月期为改革提供条件

  2018年第一周,金融市场对中国经济前景明显表现出乐观情绪:PMI数据保持强势,未来6至9个月国内经济应该仍然保持周期性上行,GDP增长能够保持在6.5%或以上的机会越来越高。由于当局将继续推进去产能、去库存等措施,2018年中国出现PPI通缩的机会相对较低。对通胀预期也有所升温,政府坚定地推进经济去杠杆,国债收益率也上升。市场对企业保持盈利增长有所憧憬,资金也顺应地从债转股,股市上升。

  经济平稳增长、通胀温和上升,今年中国宏观经济的总体形势将处于一个蜜月期,也为结构性改革提供了较好的条件。笔者相信,在中央经济工作会议提到的推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险的各项工作中,可以把第二项及第三项提升至更高的位置。既然新时代已经成为十九大之后打出来的旗帜,政府在执行财政政策及货币政策的时候,可能更加大胆、更具深度、更愿创新。

  在这个政策背景下,当局对利率及汇率的态度已经出现微妙的变化。一直以来,市场普遍认为政府倾向于维稳,不愿意看见双率(即利率、汇率)有较大的变化。但是,过去12个月央行在双率的调节上,较以往显得更加鹰派。

融资利率上升的极限325点

  在利率方面,“加息+放量”这套组合拳似乎已经成为利率政策的新常态。2017年12月,美联储决定加息25点,中国央行也随之调升货币市场政策利率5个点。中国人民银行调升逆回购利率的措施,体现了我们11月时的预测,即在未来12个月之内,央行仍然有机会调升市场利率40点。既然央行现在已经调升利率5点,在2018年央行仍然有35点的加息空间。7天的逆回购利率也会在今年年底前达到2.85%。

  央行把短期利率曲线提升后,也在2017年底推出了应对春节的临时降准安排,为资金量较大的全国性商业银行提供了流动性的便利。这个措施,表明央行愿意对冲流动性过紧的风险,希望守住保持金融稳定的底线。

  本轮央行在货币政策调控的手法,与2017年年初春节前的安排相当接近。去年,央行在春节期间也调升了逆回购利率与及其他货币市场的操作利率,但同时也提供了临时流动性安排( TLF)。也就是说,比较十九大之前后,央行的货币政策具体操作套路仍然基本上保持不变。

  但是,货币政策的沟通表达方式却明显表现了较高的透明度:一、调升逆回购操作利率的公告提到了本次加息是为了应对美联储议息结果;二、央行公布关于临时准备金动用的具体安排,包括降准两个百分点等等措施,比去年TLF的操作更加清晰。

  根据我们的评估,中国的借贷利率水平定有大概200点的上升的空间,而不只出现大规模的违约事件。我研究团队检验了800家上市公司样本的财务数据,并作出了压力测试。我们使用了“在险债务”(debt at risk)的概念,就是利率覆盖率未能达到100%的比例。我们测试在表明,如果利率水平上升325点,利率覆盖率不达标的企业比例明显提高。也就是说,目前的去杠杆的措施把利率水平明显推高(如3个月SHIBOR已达到4.73%),但是企业面总体能够承受的利率而不发生大面积违约的极限,还有325点的空间。

汇率更具弹性,体现鹰派取向

  价量调控的组合拳同时出现在汇率政策里。由于较早前在外汇管理上作出了调控,跨境资金进出更为理性,似乎央行更加愿意放手,让国际市场主导人民币的价格。从2017年1月至9月,美元汇率下行,欧元表现相对强势,人民币兑美元汇率也从年初的6.96升值至6.46。此后美联储启动缩表,欧洲央行退市的效应开始消失,欧元出现调整,人民币的汇率也相应地作出调整,其幅度也相对一致。

  2018年,美国以及欧洲的货币政策仍然充满变数,欧元及美元的汇率并没有明确的线性方向,但是波动性仍然较高。但由于资金大规模出逃的机会相对较低,外汇储备应该可以维持在3万亿美元以上的水平,估计央行继续保持较市场化的汇率形成机制,意味着人民币兑美元的汇率变化的范围可能更广,以往市场流传的6.5、7.0等政策底线的思路,可能不再管用。

  总的来说,面对中国央行在十九大后的管理策略,企业及投资者应该更加注重管理利率和外汇风险。

  作者为澳新银行大中华首席经济学家

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